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来源：湖畔新言
2021年1月8日生猪期货上市以来，期货盘面与现货市场的双向奔赴促进了整个生猪产业的进化，与此同时，生猪市场运行逻辑也在发生一些悄然的变化。但是万变不离其宗，供需理论、猪周期理论等基础理论仍然是分析的核心，与此同时，头部企业生产效率的提高、成本控制能力的增强以及规模化的迅速提升，使得其对价格的影响力在不断增强。生猪产业生态正在发生一些变化，中小规模的养殖户风险意识明显增强，他们不在追求自有能繁母猪产能，而是在整个产业链的中间攫取一段来实现养殖利润，比如现在市场广泛流行的“放养”模式其实就是多年前“公司+农户”的另一种表现形式。二次育肥则是现货市场的一种短期投机行为，这种“挣快钱”的行为风险同样不小，同时人为的改变了猪价的运行规律，某种程度上也是扰乱了市场的秩序。从目前政策的基调来看，限制出栏体重、二次育肥，要求头部企业不再扩张规模，适度减少母猪产能，都是为了行业能更健康的发展下去。在当前的背景下，生猪期货的投研逻辑发生了哪些变化，又该如何把握呢？
猪周期的变迁-市场结构变了、生产效率变了，周期自然也变了
我国史上波幅最大的一轮猪周期莫过于2019年1月-2022年3月，猪价从10元/公斤涨到了40元/公斤，此前猪价下跌的时间已经足够长，但养殖亏损的时间还不够长，2018年8月辽宁沈阳出现第一例“非洲猪瘟”，随后迅速蔓延至全国，生猪恐慌性出栏，加速了猪周期的触底过程，非瘟的威力此后盖过了之前所有的影响养猪的疫病（比如蓝耳病），成为在那轮非瘟中存活下来的所有猪场后面疫病防控的重中之重。正如人类的新冠疫情一样，非瘟疫情也终将成为历史（目前偶尔也出现局部散发状态，但影响不大），这段历史其实也促进了我国生猪产业的发展，那就是小型散养户及小规模抗风险能力差的猪企被大量淘汰，我国生猪产业的规模化程度大幅提高，头部猪企逆势扩张，占据了更大的市场份额。参照美国猪周期的情况，规模化程度的大幅提高必然对应着猪周期长度的缩短以及波动幅度的缩窄，也就意味着从长线来看猪价曲线更为平缓，非瘟带来的超级猪周期后面的两轮猪周期确实是这种情况，猪价的周期性高点逐轮下降。但这并不意味着养殖盈利的时间在缩短。事实上，以上市公司为代表的生猪养殖头部企业近些年的成本控制能力也有了显著进步，具体而言就是通过产业链上下游一体化、加强管理、灵活调整饲料配方等多措并举的手段来节约成本，并收到了较好的效果。2024年以来豆粕、玉米现货价格震荡趋弱、饲料中蛋白、能量价格都处在一个相对偏低的位置，对于企业控制饲料成本来说也是一个有利局面。从当前公开渠道的信息来看，行业头部企业的成本已经可以做到了12.5元/公斤，更低的可以达到12元/公斤。成本下降还有一个重要因素，那就是养殖效率PSY的提高。
生猪PSY值是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场繁殖效率和经济效益的核心指标。据钢联数据，2018年非瘟疫情以来，我国生猪PSY连续下降2020年触底，此后几年缓慢恢复，随着疫情防控机制的渐趋成熟，2023年以来PSY值大幅提升，2024年行业PSY的平均水平已经达到了26头。这也是为什么从农业农村部的季度能繁母猪存栏数据来看，当前能繁产能低于21、22、23年度，现货猪价今年以来却始终趴在低位不动，几乎没有起色。行业头部企业的PSY水平会更高，所以成本会摊的更薄。成本的下降导致在当前的局面下，自繁自养始终存在利润。对于头部企业来说，也并不在意未来猪价是不是会涨，即使是保持目前的较低的猪价，他们也是可以盈利的。所以目前现货猪价的局面依然是“不破不立”，猪价会出现季节性反弹，但幅度不会大。从长周期来看，现货猪价似乎在趋于平滑。
图：河南外三元猪市场价
数据来源：钢联祥盛期权
图：河南玉米、豆粕、生猪价格
数据来源：同花顺、新湖期货研究所
图：能繁母猪PSY生产指数
数据来源：钢联
图：农业农村部能繁母猪存栏数据
数据来源：钢联
图：生猪养殖利润
数据来源：钢联
中远期猪价的基本判断逻辑没有变-核心在于能繁产能与仔猪产量
一般来说，在猪价的整个分析体系尤其是中长期猪价的分析体系中，能繁母猪的存栏量是最重要的一环。能繁母猪存栏粗略地对应着10个月后的生猪供应量，也就是育肥猪出栏量。这来自于生猪的繁育周期，从母猪怀孕到仔猪出生大概4个月，从仔猪出生到育肥猪出栏大概6个月，加一块就是10个月。能繁母猪存栏数据官方的公布主体为农业农村部和统计局，官方数据相对来说比较滞后，但是样本点覆盖最为全面，样本点的选择也较为科学。除了官方数据以外，一些专业的咨询机构比如钢联、涌益也会发布自己的数据，优点是数据出的比官方快，缺点是样本点比较有限，更加侧重于规模型企业，对于散养户涉及的比较少，虽然我国生猪养殖规模化程度明显提高，但从国情的角度来说，小型散养户会一直存在。所以我们会发现二者的数据从同比的维度来看会存在一定的差异，存栏增减的大趋势上是区别不大的。官方的数据虽然更加权威，但市场往往等不及官方数据的发布才在期货盘面上反映，所以也会关注各家民间咨询机构的数据，官方数据往往作为一种事后的验证。截至2025年5月，能繁存栏仍然没有进入到去化周期。前文已经提到，按照目前的养殖效率，在假设不出现类似“非洲猪瘟”的新型疫病的情况下，当前的母猪产能是显著过剩的。向前推10个月，至少到明年一季度，育肥猪的供应量也不会缺。
图：钢联能繁母猪存栏数据
数据来源：钢联
仔猪的产量相对于能繁母猪产能来说，是一个更为直接的指标。因为在能繁母猪产能中可能有一部分是后备母猪，还没有立刻进入到生产环节。官方数据不会去做后备和在产的明确区分，一些咨询机构可能会做的更细一些。而仔猪的出生量就可以更直接地反映6个月之后的育肥猪出栏量，并且排除了母猪生产效率、在产母猪数量的干扰。笔者认为，如果只选择用一个指标来分析远期猪价的话，那这个指标就是仔猪的产量或者叫出生数。
图：钢联仔猪产量数据
数据来源：钢联
二次育肥-一个即将没落的养殖模式、边际效力减弱的扰动项
近几年，二次育肥成了一个热门的概念。所谓二次育肥，指的是养殖户购买达到标准出栏体重的猪回来继续饲养，从120公斤养到130、140公斤甚至150公斤以上的大肥猪。前文提到，二次育肥本质上是现货市场的短期投机行为，有点像期货市场中的“炒短线”。为什么会出现这种行为呢？笔者认为主要源于短期利益的追逐和风险的厌恶。二次育肥户很大一部分来自于仔猪育肥户，如果抓仔猪育肥的话，出栏起码得是6个月以后，这对于猪价判断能力提出了更高的要求。如果时机没有掌握好，6个月后猪价不理想会让养殖户产生一种“忙活半年却是白忙活了”的挫败感。而二次育肥能让养殖户有一种赚快钱的错觉，再加上近些年自媒体上一些主播的渲染，二次育肥突然成了近些年生猪投研中必须要考虑到的一个重要指标。二次育肥户的大量介入往往会导致当期本该流入到市场中的正常育肥猪供应被截留，造成市场中阶段性供应量下降，可能会催生出一波短暂上涨行情，而行情上涨后又可能会出现后续的跟风二育行为继续助涨行情。二次育肥的出栏体重没有明确目标，可能拉回到自己的场内放了几天觉得价格合适又再度卖出，可以理解为是一种“超短线”的投机行为，也可能再养一个月赶上肥猪的消费旺季卖出去。二次育肥这种现货市场的短线投机跟期货盘面的短线操作有异曲同工之妙。可以说二次育肥是一种“被动压栏”，与之相对应的是养殖场在育肥猪到了出栏标准体重之后出于对未来市场的看好，不出栏而继续养，这就是“主动压栏”。不管是“被动压栏”还是“主动压栏”，都属于人为改变市场运行节奏。
如果在猪价上涨的过程中，大肥猪的涨幅明显高出标猪的涨幅，那么对于“主动压栏”和“被动压栏”来说，是比较有利的局面。从标-肥价差图上可以看出，冬季气温比较低的时候标-肥价差容易拉开，尤其是春节附近，标-肥价差会拉的比较开。春节前是生猪消费的最旺季，而且气温低，肥猪价格会比较好。而2-3季度标-肥价差很难拉开，也就是说1季度和4季度是压栏或者二次育肥的高峰时段，实际上2-3季度消费进入全年淡季、气温逐渐升高，会导致肥猪消费下降、大肥猪更容易在炎热夏季出现“应激”，压栏风险较大，当然除非是出现一波趋势性的上涨行情，比如2022年4-10月是猪价的一波上行周期，这段时间生猪的出栏体重不断攀升。而2024年3-8月同样有一波上涨行情，生猪出栏体重也在上升，由于猪价涨幅不及2022年那一轮，生猪出栏体重的上升幅度也不及2022年那一轮。
养殖户做出压栏或者二次育肥的决策，还需要考虑到单位增重成本的问题。标猪之所以称之为标猪，这个标体现在标准体重上，如果超过了标准体重还继续养的话，养殖效率将明显下降，料肉比会增加，体重越大，料肉比的增幅也会越明显。所谓料肉比，简单的说就是增加一斤肉，需要吃多少斤的饲料。如果单位增重成本太大，那么压栏的风险也会明显放大。当然也存在一种情况，养殖户没有在合适的时机出栏，又不愿意止损离场，那就会继续扛，扛的方式是不期待生猪继续长肉，而是只保持最基本的生存条件。这种情况虽然减少了饲料的投喂，但成本依然是增加的。
期货市场做短线的往往会频繁止损，最终很难有理想的结果，高手凤毛麟角，二次育肥也是一样。在刚开始有二育这种模式的时候，可能胜率会稍高一点，但当越来越多的参与者介入之后，二育挣钱也是越来越难。二次育肥其实是一种违背市场经济规律的行为，从长线来看必然不利于行业的健康发展。所以有关部门已经意识到这一点，专门开会讨论限制二育。具体的限制方式包括育肥猪出栏不开养殖用途的检疫票、只开销售用途的检疫票，对跨区域生猪调运进行严格审查等等。
图：出栏体重
数据来源：钢联、新湖期货研究所
图：标-肥价差
数据来源：同花顺、新湖期货研究所
我国人均猪肉消费依然处于增长趋势中，继续向上空间有限
从国家统计局的数据来看，我国城镇居民肉类消费量2020年降至阶段性低谷，2021年报复性反弹，直至2023年，2024年略有下降。猪肉消费量是同样的趋势。似乎新冠疫情第一年是我国人均肉类消费量一个重要的分水岭。这是因为从统计口径上看，居民人均主要食品消费量仅包括居民日常购买或自产自食的食品消费数量，不包括居民在外饮食服务中消费的食品数量。新冠疫情第一年封控的时间最长导致人均肉类消费量降至低谷，此后逐渐恢复并创出新高。从近十年我国人均肉类消费量中的猪肉占比来看，并没有明显的趋势性变化，猪肉依然是我国城镇居民家庭主要食用的肉类，占比7成以上。当前市场中有一种观点，认为随着所谓“健康饮食”理念以及健身人群的崛起，脂肪含量较高的猪肉消费占比将下降，但是从统计局数据来看，暂时看不出来这一趋势。但是人均猪肉消费未来继续向上的空间可能不大了。
图：我国人均肉类消费量
数据来源：统计局、钢联、新湖期货研究所
图：我国人均猪肉消费量
数据来源：统计局、钢联、新湖期货研究所
图：我国人均肉类消费量中猪肉占比
数据来源：统计局、钢联、新湖期货研究所
生猪期货主要参与主体分析
生猪期货目前的参与主体主要包括产业、保险+期货运营方以及机构代表的投机力量。
产业主体主要是中大型养殖企业，也包括下游屠宰企业、食品加工企业等，但养殖企业是绝对的主力，也就是说产业在生猪期货盘面上的操作以卖出套保为主。当然这里面有一个前提，若想更充分的发挥套保的作用，养殖企业必须要成功申请交割库，生猪期货作为活体交割的品种，只有交割厂（场）库，没有交割仓库，换句话说企业用于交割的猪源只能是自己的猪源，不可能来自外部。理论上在当前的猪价下行周期，企业经过核算成本跟盘面价格进行比对存在交割利润时，即可注册仓单实现交割。从这个角度来看，举个例子，目前头部企业未来几个月的养殖成本可能已经锁定在12.5元/公斤（12500元/吨）附近，6月18日生猪9月盘面已经回升至13800元/吨的上方，理论上存在套保利润。但是有了套保利润，盘面也不一定马上就面临套保压力，因为盘面反弹的原因来自于机构和散户的看多。我们一直在强调，期货盘面始终交易的都是预期，既然是预期，就存在着较大的不确定性。6月9号至今盘面反弹的原因我们倾向于认为是对最近盘面跌幅较大的一种正常修正，或许是市场认为政策层面目前做出的一些限制措施有利于下半年的传统旺季猪价出现修复，于是在盘面提前反映。所以反弹的力度也取决于政策限制的效果，若出栏体重仍然没有出现明显下降的话，反弹力度也会比较有限。当投机力量离场之后，套保的压力就会体现。
保险+期货近些年随着规模的不断扩大，也成为了盘面上不容忽视的一股力量。这类主体在盘面上也是空头。他们多为金融机构，不会参与交割，所以主要关心的不是套保利润，他们关心的是在生猪保险的期限内，盘面猪价的走势，如果在期限内，判断盘面猪价以跌势为主，在盘面相对高点入场，保险到期时会获得较好的赔付率。所以如果判断未来猪价上涨，这类主体可能就会暂时等待，减少入场。
投机力量为生猪期货提供必要的活跃度，包括传统的私募、以猪经纪人为代表的散户等，私募往往在寻觅较大的中长期机会，比如近远月套利以及把握周期底部的建仓机会等，散户的操作偏短线，比如猪经纪人会基于对未来几天生猪现货价走势的判断来操作期货，快进快出。
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责任编辑：赵思远 祥盛期权
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